2017年的空调行业，关注度最高的两大关键词莫过于这两个：一是生产成本，二是库存。生产成本飙升导致企业经营损益压力巨大，同时还伴随着各种配套资源的供应紧缺，从而进一步影响了生产节奏，而库存则一直是整个行业紧绷的神经，库存“生死线”是否已过？

 

    时至今日，已经进入空调行业的销售旺季，但是整个空调上下游行业仍然处在繁忙的生产状态中，这股势头何时会刹车？特别是很多上游配套企业在担心，刹车之后迎来的是暖意洋洋的春天？还是只是度过了初冬时节的一抹暖阳、漫漫寒冬摆在面前？

 

    成本和涨价问题之前已有多篇文章有涉及，本文不再赘述，我们今天着重探讨下空调行业的库存周期问题，以及补库结束之后需求缺口将拿什么来填补。

 

    空调市场进入补库末期

 

    大家经常说的经济发展具有周期性，同样的库存发展也存在周期性的特点。从微观上来看，存货是连接企业生产与生产需求直接的缓冲带。宏观上，存货是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。一个完整的库存周期包括四个阶段，主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。上述四个阶段周而复始，形成制造业经济的短周期波动。

 

    整个空调行业是从2016年8月开始主动补库的，企业主动补库存的核心驱动因素是盈利修复，这可能来自于产品价格上涨，也可能来自于需求改善，或者两者兼而有之，对于当时的空调行业来说需求的大幅改善促进了空调企业的主动补库。

 

    主动补库的强度和持续时间主要由需求端决定。而去年整体的经济发展处于平稳上升期，这样的背景也催生了空调库存强周期。而且从需求端来看，空调行业的终端销售也一直处在增长中，也为补库存提供了充足的空间。然而企业主动补库存的行为不能永远持续，一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品供应端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。

 

    库存周期发展和需求形势的关系

 

    确定空调处于什么周期，需要积累长期的历史数据来判定，因为监控的空调渠道库存数据时期还比较短，所以我们从大的经济周期来辅助判断。如图所示，我们以每轮库存周期的波峰为起点，可以发现自1998年以来中国经历了5轮完整的库存周期，平均库存周期为40个月，目前正处于第6轮库存周期。前5个月完整存货周期分别为1998年2月－2001年6月的41个月，2001年7月－2004年12月的41个月，2001年12月－2008年7月的44个月，2008年的7月－2011年9月的38个月，2011年9月－2014年10月的37个月。

 

    工业企业产成品库存累计同比

 

    同时产成品库存数据和PPI同比保持较为显著的同步性，且PPI领先产成品库存数据，所以PPI可作为判断存货投资周期变化的先行指标。PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，经历了连续54个月的负增长，于2016年开始快速回升，并于2016年9月由负转正，随着PPI同比快速回升，空调企业经历了一轮显著的被动去库存的阶段，并于2016年三季度进入主动补库阶段，一直持续至今。

 

    而PPI在今年2月同比增速达到阶段性高点之后，3月和4月连续下降。空调产业链分析师索晓芳认为，如果历史经验成立，那么可以比较有把握地判断当前企业已经接近主动补库存阶段的末期。

 

    视角的转移，需求缺口谁来填补？

 

    库存投资消失以后，需要探索一下需求的缺口怎么来弥补。分析认为行业的视角应该从补库存专项转而去关注需求端，目前的需求端应该从以下几个点来观察：

 

    首先是房地产和城镇化发展，这两者对于空调的新增需求贡献了绝对的力量。

 

    房地产投资方面，2016年受商品房销售快速上涨的带动，房价同比从2015年底的1%增长至2016年12月的6.9%，商品房销售面积累计同比从2015年末的6.5%大幅提升至2016年2月的18.1%。房地产的回暖，对上中下游的相关行业收入有不同程度的改善作用。同时从三四线城市一手和二手房的销售数据来看，城镇化进程在加快，尤其是在二手房市场三四线城市成交增长显著，三四线市场释放的新增需求对空调的需求增长功不可没。

 

    但是随着“限购令”的不断升温，而且地产滞后效应在不断削减消失，空调旺季的需求更多的来自天气和更新需求，目前看天气虽然比较给力，但是仍存在变数，而且虽然今年终端在增长，但增速和生产仍存在一定差距。而且地产滞后效应在不断削减消失。随着调控政策继续，刚需层面或能适时微调，但是能够判断房地产严冬的到来已是大概率事件。

 

    空调旺季的需求更多是来自天气和更新换代，目前看天气虽然比较给力，但仍存在很大变数，而且虽然今年终端在增长，但增速和生产仍存在一定差距。

 

    2015年12月-2017年4月中国房地产一手房、二手房销售数据（套）

 

    第二个缺口填补的机会来自于产品结构的调整和升级。

 

    空调行业在前两年互拼降价销库的时候，生产成本较高的变频空调让位给了更为便宜的定速空调，2016年变频空调的占比结构出现了下降回调。但是进入2017冷年之后，变频空调结构再次回暖提升，产品结构在不断优化升级。伴随变频空调占比不断提升的还有智能产品的销量在不断走高。

 

    与此同时，以多联机和单元机为代表的家庭中央空调市场正快速兴起而成为热点产品。家庭用中央空调是用空调市场成长最快且规模较大的产品，多联机和单元机合计占到近七成的市场份额。一些家用空调市场也开始出现被家庭中央空调替代的趋势。空调产业链分析师索晓芳认为，虽然对于家用空调的规模来说目前家庭中央空调还比较小，但是其未来成长空间巨大。

 

    相对于家用空调来说，企业对高利润、高附加值的家庭中央空调产品寄予了厚望，现在终端市场的消费风向也开始出现转移迹象。空调企业普遍表现出新动向，奥克斯将其商用空调和家用空调事业进行整合，紧随其后的是美的将风管机和小多联渠道整合给家用空调销售公司，近期海尔也将其一拖一风挂机和小多联产品并入了家用空调销售中。

 

    短短半年时间，来自企业将商用空调并入家用空调的消息陆续在行业中传出。这充分表明，一是市场需求在扩容，渠道整合拓宽了销售面；二是下沉的渠道为家庭中央空调产品带来更多机遇。

 

    以上是空调行业本身的机会，那么还有一些延伸产品的机会也应该抓住。那就是“煤改电”所带来的热泵产品在采暖市场新的发展机会和巨大发展空间。据统计数据表示，2016年热泵产品在采暖市场的增速将近600%，而2017年预测的增长率也超过了100%。而空调产品和热泵产品较高的相关性，使得空调企业快速切入采暖行业具有天然的技术、渠道和配套等综合优势，从2016年的品牌竞争形势来看，家用空调企业快速切入这块领域并实现了领先增长。

 

 

    空调出口从2015年12月开始出现反转，之后一直保持了良好增长，一直到2017年4月份，出口增长依然保持在两位数，而2017冷年从8月到4月出口累计增长是11.68%。这样优异的增长也成为缺口填补的重要力量。分洲别来看，主要的空调需求区域北美、亚洲和欧洲都保持了高位增长。

 

    出口表现强劲一方面与全球需求的回暖有关, 近期主要出口发达经济体PMI指数整体出现改善趋势，摩根大通全球制造业PMI指数连续5个月上涨，新订单指数大幅走强，指向全球制造业生产、需求正出现持续回暖迹象。以美国为代表的发达经济体复苏，在一定程度上带动了外需的改善。另一方面也与 2015 年下半年至今人民币有效汇率的显著贬值有关。汇率贬值对出口竞争优势的修复去年已经有所体现，出口经理人和出口信心等指数出现明显回升。全球范围内的领先指标趋势性改善，这将有助于外需在较长一段时间内保持修复，并将持续利好出口。而大宗商品价格在2016年的快速反弹也促进了出口订单的前移。

 

    虽然个别空调出口区域在未来仍具有一定的不确定性，而且去年同期的出口量也都处在高位，但是巨大利空的迹象倒也没有出现，现在只是对海外市场能够填补缺口的大小抱有一定的担忧。

 

    2017冷年8-4月中国空调出口分洲别增长率对比（%）

 

    数据来源：中国海关

 

    综上所述，我们认为企业空调主动补库存已经处于末期，库存投资消失造成的需求缺口需要填补，下半年空调行业国内外的终端需求尚存变数，延伸产品的增长虽然很好，但是规模仍然相对较小，能否完全弥补这个缺口还存在一定难度，所幸的是现在企业设备投资需求开始增加，海尔要在武汉和合肥增加1500万台空调产能，而奥克斯也着手在宁波扩能600万台，上游配套的压缩机企业也有新增设备产能投资的需求，这些也可以弥补需求缺口，这就是所谓的“空中加油”。

 

    主动补库结束之后，空调行业能否从“炎炎夏日”寻找到春天的足迹？希望那个春天亦在眼前。